完善制度建設(shè) 助推場外期權(quán)發(fā)展

長城證券IPO申請過會 中小券商上市步伐加快

中國證券報記者獲悉，4月10日晚間，多家券商收到相關(guān)監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)，從4月11日起暫停證券公司與私募基金開展場外衍生品（期權(quán)）業(yè)務(wù)，證券公司不得新增業(yè)務(wù)規(guī)模，存量業(yè)務(wù)到期自動終止，不得續(xù)期。

記者了解到，目前私募機構(gòu)的場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)已全線暫停，有券商已開始準(zhǔn)備對存量場外期權(quán)業(yè)務(wù)進行檢查。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，監(jiān)管部門此舉意在規(guī)范市場行為，尤其是強化投資者適當(dāng)性要求，降低相關(guān)風(fēng)險?？紤]到券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模并不大，對券商利潤的整體影響有限。

私募場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)全線暫停

私募基金是場外期權(quán)最重要的參與者之一。4月11日，滬上某私募機構(gòu)人士告訴中國證券報記者：“場外期權(quán)作為衍生金融工具，無論是從投資策略還是投資品種上，都對私募機構(gòu)投資有補充。期權(quán)最常見作用是風(fēng)險對沖。機構(gòu)持有的個股、組合，為防范下跌風(fēng)險，可以買入認(rèn)沽期權(quán)作為對沖。我們公司10日早上還在和券商聊這事，今年一季度大券商仍在積極開展這項業(yè)務(wù)，現(xiàn)在只能先暫停。目前已有券商開始準(zhǔn)備對存量場外期權(quán)業(yè)務(wù)進行檢查。”

某期貨公司負(fù)責(zé)人告訴記者，對于個股場外期權(quán)的從嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)有一段時間，此前個人通過期貨資管產(chǎn)品參與個股場外期權(quán)，期貨資管公司對于此類產(chǎn)品也比較熱衷。一方面，類似產(chǎn)品相對標(biāo)準(zhǔn)化，操作容易，成本低。另一方面，作為場外期權(quán)通道的資管產(chǎn)品，收費較高，一般情況下，每個客戶無論購買多少份額，往往要繳納七八萬元的管理費，費用率大大高于常規(guī)資管產(chǎn)品。

目前場外個股期權(quán)的賣方主要由券商和期貨子公司擔(dān)當(dāng)。因此，一些私募抱有僥幸心理：不能和券商合作，是否能與期貨子公司合作。“窗口指導(dǎo)要求私募基金不得與券商開展場外衍生品交易，沒有提期貨子公司。是不是意味著私募基金產(chǎn)品可以與期貨子公司繼續(xù)開展場外衍生品業(yè)務(wù)。”一位私募基金人士稱。

不過，記者從一位知情人士處了解到，希望借道期貨子公司做場外期權(quán)的也須打消念頭。上周中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已暫停了涉及個股場外期權(quán)的期貨資管產(chǎn)品備案。

有大型券商場外期權(quán)人士告訴記者，此前一直有券商代表與監(jiān)管討論提高準(zhǔn)入門檻，業(yè)內(nèi)也一直風(fēng)聞有草擬標(biāo)準(zhǔn)流出，但不曾聽說將“一刀切”叫停私募參與場外期權(quán)。此番規(guī)定一出，各家券商頗感意外。該人士表示，由于場外期權(quán)業(yè)務(wù)存在專業(yè)投資者準(zhǔn)入限制，目前市場上券商的大部分場外期權(quán)業(yè)務(wù)客戶是私募機構(gòu)，因此私募場外期權(quán)“禁令”一出，預(yù)計各家券商過半的場外期權(quán)業(yè)務(wù)都將受到影響。據(jù)了解，一些正在準(zhǔn)備交易的私募客戶，包括已經(jīng)簽署框架性協(xié)議，甚至產(chǎn)品已在備案之中的私募機構(gòu)也受到影響。

隱藏多重風(fēng)險招致監(jiān)管層出手

但是，私募場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)中隱藏的種種風(fēng)險，讓監(jiān)管機構(gòu)不得不出手規(guī)范。

業(yè)內(nèi)人士表示，場外衍生品作為復(fù)雜的金融市場業(yè)務(wù)對交易對手方有嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性要求。但在實際開展業(yè)務(wù)的過程中，部分私募機構(gòu)為招攬業(yè)務(wù)，通過設(shè)立基金變相降低場外期權(quán)投資門檻，變相突破合格投資者要求。此外部分券商存在出借通道，令不具風(fēng)險承受能力的私募基金做賣方，拆分場外期權(quán)份額，此類亂象已引起監(jiān)管層重視。

某私募機構(gòu)人士就對記者表示，有些小型私募，不是通過合法合規(guī)的產(chǎn)品形式做場外期權(quán)業(yè)務(wù)，而是通過集資形式，向散戶募資（其中不排除一些個人投資者被虛假宣傳、忽悠進來參與投資），再由合格投資人代持。這筆資金有時甚至就沒有購買場外期權(quán)，而是挪作他用，這個風(fēng)險會更大。

記者了解到，更有券商與私募簽訂協(xié)議，私募再與平臺簽訂協(xié)議，券商向私募返權(quán)利金， 私募與平臺分返得的權(quán)利金，平臺再向代理商返權(quán)利金。通過這種方式擴張業(yè)務(wù)，突破場外衍生品的投資者適當(dāng)性管理要求。記者在采訪中了解到，部分平臺甚至將投資者準(zhǔn)入門檻降至500元。

平安證券非銀分析師趙耀表示，此前業(yè)內(nèi)一直存在個人通過私募機構(gòu)購買產(chǎn)品或簽訂代持協(xié)議來參與場外期權(quán)業(yè)務(wù)，此次叫停券商與私募基金開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)大概率與此有關(guān)。盡管目前場外期權(quán)業(yè)務(wù)的市場集中度較高，但不排除會有新入場券商為搶占市場，對投資者資質(zhì)要求放松審查。

根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，證券公司的場外期權(quán)交易對手方應(yīng)只限于機構(gòu)，包括專業(yè)交易對手方和非專業(yè)交易對手方。另外，2017年9月中期協(xié)叫停了期貨子公司與個人開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。這意味著無論是券商還是期貨子公司都只能與機構(gòu)開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。

北京星石投資合伙人、首席策略師劉可稱，暫停該期權(quán)類資管產(chǎn)品的備案意在保護投資者利益，避免投資者在對該類業(yè)務(wù)沒有充分了解的前提下盲目入局而蒙受損失，有利于該項業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖告訴記者，場外期權(quán)雖然是一種對沖風(fēng)險的手段，但由于其只需要繳納期權(quán)費等少量費用，因此也是投資者加杠桿的重要時候手段。現(xiàn)在雖然有部分私募機構(gòu)會作為通道使散戶參與其中，違背了場外期權(quán)只允許機構(gòu)參與、用于套期保值的初衷，使其成為賭單邊看漲、快速大量加杠桿的手段，但從監(jiān)管此番操作來看，這可能只是一部分原因。

“另一個原因在于作為對手方的券商自營存在較大的風(fēng)險。一般來說，券商自營賣出的是看漲期權(quán)，在賣出時會買入股票現(xiàn)貨來對沖風(fēng)險；如果未來股票價格真的上漲了，投資者行權(quán)，券商將此前處于低位的股票交給投資者，則皆大歡喜；但如果股票價格下跌了，投資者放棄行權(quán)，而券商自營又沒有做好對沖，那么券商此前購入的股票現(xiàn)貨就有可能出現(xiàn)較大的浮虧，對其資本金構(gòu)成沖擊。資本市場變動的風(fēng)險和機構(gòu)的經(jīng)營掛鉤，這是監(jiān)管層最不想看到的情況之一。”李奇霖表示。

場外期權(quán)業(yè)務(wù)料向行業(yè)龍頭集中

有部分機構(gòu)認(rèn)為場外期權(quán)業(yè)務(wù)不會一直停下去。從全球的衍生市場規(guī)?？?，期權(quán)占據(jù)主要市場份額。對機構(gòu)投資者而言，場外期權(quán)是很好的風(fēng)險管理工具。后續(xù)監(jiān)管層可能還會出臺專門文件，規(guī)范場外期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展。

星石投資劉可認(rèn)為，場外期權(quán)業(yè)務(wù)具有明顯的風(fēng)險管理、收益管理優(yōu)勢，而且可掛鉤的金融產(chǎn)品比場內(nèi)期權(quán)更為豐富，對于推動機構(gòu)資金入市、服務(wù)實體經(jīng)濟都有重要意義。此外，規(guī)范操作的場外期權(quán)并不等同于配資，難以對市場造成巨大沖擊，因為當(dāng)市場連續(xù)下跌時，券商會根據(jù)模型逐日對沖，調(diào)整標(biāo)的股票持倉，不斷降低杠桿水平，不會出現(xiàn)集中平倉行為，因此在放大投資人收益風(fēng)險的同時對市場沖擊也相對有限。

李奇霖認(rèn)為，監(jiān)管此次叫停場外期權(quán)的交易對象包括所有私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品，窗口指導(dǎo)范圍包括所有券商，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，受影響的私募基金規(guī)模大概在七八百億左右。

由于私募基金是券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)的主要參與方，而且券商與私募開展的多為利潤率較高的個股場外期權(quán)，此次叫停確實會對券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)造成不利影響，業(yè)務(wù)短期內(nèi)會萎縮，利潤會出現(xiàn)下滑。此外，由于券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)市場集中度很高，從2017年12月數(shù)據(jù)來看，場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增規(guī)模在前五的券商新增量占場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增總量的84%，場外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先的券商受影響較大。

李奇霖認(rèn)為無需對券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)過于悲觀，考慮到券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模并不大，對券商利潤的影響整體是有限的。他說：“暫停并不意味著此后不再開展場外期權(quán)，在本輪清理過后監(jiān)管層或?qū)雠_相關(guān)規(guī)定，落實投資者適當(dāng)性規(guī)范，從而再次啟動業(yè)務(wù)的開展。場外期權(quán)市場剛剛起步，規(guī)模還比較小，未來商業(yè)銀行、私募基金等金融機構(gòu)、實體企業(yè)對衍生品工具的需求會有所增多。因此發(fā)展衍生品市場對推動機構(gòu)資金入市、服務(wù)實體經(jīng)濟都有重要意義，場外期權(quán)市場依舊會為實體經(jīng)濟更好地防范和對沖風(fēng)險發(fā)揮巨大的作用。”

“場外期權(quán)依舊會向優(yōu)勢券商集中。”李奇霖表示，場外期權(quán)業(yè)務(wù)對證券公司的資金實力、專業(yè)團隊、風(fēng)險控制和定價能力都有較高要求。券商從場外期權(quán)業(yè)務(wù)中賺取期權(quán)費與對沖成本的差價，各券商之間的差異在于風(fēng)險對沖和報價能力。大型券商在該業(yè)務(wù)上具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，其客戶基礎(chǔ)雄厚、產(chǎn)品設(shè)計和營銷實力強大。實際上，券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)市場集中度非常高，前五大券商市場占有率達80%以上。

“券商很支持監(jiān)管清理相關(guān)不規(guī)范現(xiàn)象，也希望能看到這項業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。”上述某大型券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)人士表示：“同時我們也希望監(jiān)管在推出相關(guān)規(guī)范時，能夠給予券商更多精準(zhǔn)指引，幫助一線從業(yè)者更好領(lǐng)會監(jiān)管精神。” （作者：趙中昊 吳娟娟 王蕊）